«جنگ ۴۰ روزه، حمله به لاوان و کرک‌اسپرد طلایی؛ چرا شپنا از رونق جهانی بی‌بهره ماند؟»

گروه انرژی: در روز ، سال مالی منتهی به اسفند ۱۴۰۳ را با سود خالص انفرادی حدود ۳۱.۹ همت (هزار میلیارد) تومان و افت حدود ۱۸ درصدی نسبت به سال مالی قبل پشت سر گذاشت. با این حال، در سه‌ماهه نخست سال ۱۴۰۴ با ثبت ۱۶۲ همت درآمد عملیاتی (رشد ۳۹ همتی نسبت به بهار ۱۴۰۳) و جهش چشمگیر ۳۲۶ درصدی در سود خالص بهار نسبت به دوره مشابه سال قبل ، نقطه عطف بزرگی را در بهبود سودآوری نشان داد که عمدتاً حاصل اصلاح فرمول قیمت‌گذاری فرآورده‌ها توسط دولت بود.

به گزارش بولتن نیوز، تنش‌های نظامی و ژئوپلیتیک موسوم به «جنگ ۴۰ روزه» در اواخر سال ۱۴۰۴ (آغاز از ۹ اسفند ۱۴۰۴ با عملیات خشم حماسی) و حملات متعاقب آن به زیرساخت‌های انرژی در بهار ۱۴۰۵ (از جمله حمله هوایی ۲۰ فروردین ۱۴۰۵ به پالایشگاه لاوان) ، ریسک عملیاتی کل صنعت پالایشگاهی کشور را افزایش داد. با این حال، در سطوح بین‌المللی همین تنش‌ها با محدود ساختن عرضه فیزیکی فرآورده‌های نفتی و ایجاد تنگنا در مسیرهای ترانزیتی همچون تنگه هرمز ، کرک‌اسپردها را برای پالایشگران خارجی که به بازار صادرات آزاد دسترسی دارند به شدت تقویت کرد.

نماد شپنا در اواسط تیر ۱۴۰۵ به دلیل افشای اطلاعات بااهمیت گروه الف مبنی بر برنده شدن در رقابت خرید بلوک ۱۰ درصدی سهام شرکت پتروشیمی اصفهان متوقف گردید. در آخرین روز معاملاتی (چهارشنبه ۱۷ تیر ۱۴۰۵)، قیمت پایانی سهم ۱۱,۱۹۰ ریال (آخرین قیمت معامله ۱۰,۸۰۰ ریال) ثبت شد. با احتساب افزایش سرمایه جدید ثبت‌شده در اردیبهشت ۱۴۰۵ ، ارزش بازار واقعی هلدینگ به محدوده ۷۰۱.۸۷ همت تومان رسیده است. همچنین، سود خالص هر سهم (TTM EPS) شرکت پس از انتشار صورت‌های مالی تلفیقی سال ۱۴۰۴ به ۱,۴۹۴ ریال ارتقا یافته است ؛ بر این اساس نسبت قیمت به درآمد گذشته‌نگر (P/E\ \text{ttm}) این نماد معادل ۷.۴۹ واحد محاسبه می‌شود که بالاتر از میانگین گروه پالایشی (۶.۰۴ واحد) قرار دارد.

با توجه به تداوم تحریم‌ها و محدودیت‌های صادرات مستقیم فرآورده‌های اصلی ایران، بخش عمده‌ای از رونق جهانی کرک‌اسپرد نصیب پالایشگاه‌های داخلی نمی‌شود و سودآوری هلدینگ همچنان به فرمول نرخ‌گذاری خوراک و فرآورده از سوی وزارت نفت، نرخ ارز حواله‌ای مرکز مبادله و هزینه‌های عملیاتی تدارک لجستیک وابسته است.

وضعیت فعلی: سودآوری و روند دوره‌های اخیر

شرکت در دوره ۱۲ ماهه منتهی به اسفند ۱۴۰۳ با وجود رشد ۳۷ درصدی درآمد عملیاتی، به دلیل رشد ۴۱ درصدی بهای تمام‌شده و کاهش چشمگیر سایر درآمدهای عملیاتی، با کاهش ۱۹ درصدی سود عملیاتی و در نهایت افت ۱۸ درصدی سود خالص مواجه شد که سود خالص شرکت را به ۳۱.۹۸ همت (۶۰۷ ریال به ازای هر سهم) رساند. حاشیه سود خالص شرکت در دوره‌های ۹ ماهه سال ۱۴۰۳ در محدوده ۴ درصد و حاشیه سود ناخالص آن نزدیک به ۶ درصد گزارش شده بود.

تحولات ساختار سرمایه هلدینگ پتروپالایش اصفهان در سال‌های اخیر به شرح زیر است:

در اسفند ۱۴۰۳، مجمع عمومی فوق‌العاده افزایش سرمایه ۴۲ درصدی شرکت را از محل سود انباشته ثبت نمود که در اثر آن سرمایه شرکت به ۵۲۶,۸۲۰,۰۰۰ میلیون ریال (معادل ۵۲.۶ همت) رسید.
در ۲ اردیبهشت ۱۴۰۵، مجمع عمومی فوق‌العاده با هدف اصلاح ساختار مالی، افزایش سرمایه جدیدی را به میزان ۱۹.۰۶ درصد از محل سایر اندوخته‌ها به تصویب رساند.
این افزایش سرمایه در تاریخ ۱۵ اردیبهشت ۱۴۰۵ ثبت رسمی شد و سرمایه ثبت‌شده هلدینگ به ۶۲۷,۲۳۴,۲۱۳ میلیون ریال (معادل ۶۲.۷ همت) افزایش یافت که تعداد کل سهام فعال شرکت را به ۶۲۷,۲۳۴,۲۱۳,۰۰۰ برگ سهم رساند.

در فصل بهار ۱۴۰۴ (سه‌ماهه نخست)، درآمد عملیاتی شرکت با رشد تقریبی ۳۹ همتی نسبت به بهار ۱۴۰۳، به رقم تاریخی ۱۶۲ هزار میلیارد تومان رسید. اگرچه فرضیاتی مبنی بر کاهش جزئی مقدار فیزیکی تولید در ابتدای سال وجود داشت ، اما به دلیل بهبود ساختاری در سهم بهای تمام‌شده نسبت به درآمدها (کاهش از ۹۳ درصد به ۸۹ درصد به واسطه اصلاح فرمول نرخ‌گذاری دولتی فرآورده‌ها) ، سود خالص شپنا در بهار ۱۴۰۴ با رشد خیره‌کننده ۳۲۶ درصدی نسبت به فصل مشابه سال قبل همراه شد. این عملکرد نشان‌دهنده یک نقطه چرخش بنیادی است، به طوری که شرکت توانست ۲۶ درصد از حجم کل بودجه عملیاتی سالانه خود در بخش نفت‌گاز (محصول استراتژیک با حجم هدف‌گذاری‌شده ۸.۶۵ میلیون مترمکعب) را تنها در یک فصل پوشش دهد.

در مجمع سالانه منتهی به اسفند ۱۴۰۴ (برگزارشده در ۲۹ تیر ۱۴۰۵) و کنفرانس‌های اطلاع‌رسانی اخیر در تیر ۱۴۰۵ ، مدیریت شرکت برنامه‌های استراتژیک خود را برای چالش لجستیکی تأمین آب (پروژه انتقال آب از دریای عمان و مسیر سیرجان به اصفهان) و تعویق برخی تعمیرات اساسی با هدف حفظ تداوم عملیاتی تشریح کرده است.

عوامل مؤثر بر وضعیت فعلی

تنش‌های نظامی و ریسک‌های لجستیک: جنگ ۴۰ روزه در اواخر سال ۱۴۰۴ رخ داد که با اجرای عملیات نظامی خشم حماسی در ۹ اسفند ۱۴۰۴ آغاز شد و سرانجام با پذیرش آتش‌بس موقت در ۱۸ فروردین ۱۴۰۵ پایان یافت. متعاقباً در ۲۰ فروردین ۱۴۰۵، حمله هوایی به جزیره لاوان منجر به وارد آمدن آسیب جدی و فلج شدن ظرفیت تولیدی پالایشگاه لاوان برای چند ماه گردید. گرچه این رویداد ریسک‌های ژئوپلیتیک صنعت نفت داخلی را تقویت کرد، اما به دلیل جهش انتظارات تورمی، ارزش معاملات ریالی در بورس کالا و انرژی به شدت افزایش یافت.

کرک‌اسپرد جهانی و قیمت محصولات: اختلال در تنگه هرمز و بحران‌های منطقه‌ای قیمت نفت برنت را افزایش داده و کرک‌اسپرد فرآورده‌های سبک را به شدت تقویت نمود. به عنوان نمونه، در تیر ۱۴۰۵ قیمت عرضه بنزین سوپر در رینگ داخلی بورس انرژی به رکورد بی‌سابقه ۸۴,۶۰۰ تومان به ازای هر لیتر رسید.

نرخ ارز و فرمول قیمت‌گذاری: در اواسط تیر ۱۴۰۵، بهای دلار حواله‌ای (مرکز مبادله) به کانال ۱۴۸,۹۸۰ ریال صعود کرد، در حالی که نرخ دلار آزاد تا سطح ۱۸۱,۱۴۰ ریال افزایش یافت ؛ این واگرایی و صعود دلار حواله‌ای موجب بهبود چشم‌انداز سودآوری اسمی و درآمدهای فروش شپنا در بورس کالا گردیده است.

محدودیت جدی منابع آبی: با توجه به استقرار پالایشگاه اصفهان در فلات مرکزی ایران، پروژه بزرگ انتقال آب دریای عمان مخارج سرمایه‌ای (CapEx) و لجستیکی سنگینی را در ترازنامه هلدینگ ثبت می‌کند.

پیشرفت پروژه‌های طرح ارتقای کیفی: پروژه حیاتی کاهش گوگرد و هیدروکراکینگ نفت کوره (RHU) با حجم سرمایه‌گذاری ارزی ۵۸۰ میلیون یورو هم‌اکنون به پیشرفت فیزیکی واقعی نزدیک به ۷۰ درصد رسیده است. فاز اول این پروژه برای راه‌اندازی در پایان سال مالی ۱۴۰۵ برنامه‌ریزی شده که با تولید روزانه ۱۳ میلیون لیتر نفت کوره شیرین (با میزان گوگرد زیر ۱ پی‌پی‌ام)، نرخ بازگشت سرمایه‌ای معادل ۱۸.۳ درصد به همراه خواهد داشت. همچنین پروژه تصفیه نفت سفید جهت تولید محصول با استاندارد یورو ۵ به پیشرفت بالای ۹۰ درصد رسیده است.

مقایسه با رقبای داخلی

ظرفیت واقعی هلدینگ پتروپالایش اصفهان ۳۷۵,۰۰۰ بشکه در روز است که بر این اساس، در جایگاه دوم پس از پالایشگاه نفت آبادان (با ظرفیت ۳۹۰,۰۰۰ بشکه در روز) قرار می‌گیرد.

منبع داده‌های تطبیقی: کدال و گزارش‌های بورس تهران، بازه تیر ۱۴۰۴ تا تیر ۱۴۰۵.

مقایسه با نمونه‌های بین‌المللی

ساختار پیچیده هلدینگ‌های پتروپالایشی بزرگ جهان نشان می‌دهد که موازنه بازار داخلی و صادرات چگونه سودآوری را تضمین می‌کند:

نقاط قوت و ضعف

نقاط قوت

دومین پالایشگاه بزرگ نفت کشور با ظرفیت واقعی ۳۷۵ هزار بشکه در روز و ضریب پیچیدگی بالای عملیاتی (۷ واحد).
جهش چشمگیر سود فصلی در بهار ۱۴۰۴ (رشد ۳۲۶ درصدی سود خالص) با کاهش سهم بهای تمام‌شده به ۸۹ درصد درآمدها.
موقعیت راهبردی در تأمین سوخت داخلی و تصاحب موفق بلوک ۱۰ درصدی سهام پتروشیمی اصفهان در جهت تکمیل زنجیره ارزش افقی پتروپالایشی.

نقاط ضعف

حاشیه سود خالص ساختاری ناچیز (۴ تا ۶ درصد) به دلیل قیمت‌گذاری دستوری و نوسانات نرخ ارز حواله‌ای مرکز مبادله.
مخارج مالی و لجستیکی سنگین در تأمین آب هلدینگ از دریای عمان و خط لوله فلات مرکزی.
عدم امکان صادرات آزاد فرآورده‌های اصلی (بنزین و گازوئیل) و در نتیجه عدم انتفاع مستقیم از جهش کرک‌اسپردها در بازارهای جهانی.

چشم‌انداز کوتاه‌مدت و بلندمدت

کوتاه‌مدت: انتظار می‌رود با مهار نسبی تنش‌های مرزی، تداوم رشد نرخ دلار حواله‌ای مرکز مبادله (صعود به بهای ۱۴۸,۹۸۰ ریال در تیر ۱۴۰۵) و بازگشایی نماد بدون محدودیت نوسان پس از افشای خرید بلوک پتروشیمی اصفهان ، رونق معاملاتی شپنا در بورس تهران ادامه یابد.
بلندمدت: محرک اصلی ارزش‌گذاری آینده‌نگر شپنا، پروژه RHU (کاهش نفت کوره) با ظرفیت ۱۳ میلیون لیتر در روز است که تا پایان سال ۱۴۰۵ فاز اول آن به بهره‌برداری رسیده و ساختار سبد محصولات شرکت را از محصولات کم‌ارزش به سمت فرآورده‌های یورو ۵ و خوراک‌های پتروشیمی سوق می‌دهد.

جمع‌بندی و ارزیابی تحلیلی نهایی

هلدینگ پتروپالایش اصفهان (شپنا) با ارزش بازار واقعی بالغ بر ۷۰۱.۸۷ همت تومان ، ارکان تحلیل بنیادی قدرتمندی را نشان می‌دهد. با این حال، پیش‌نویس‌های قدیمی با برآورد نادرست ارزش بازار (۵۱۲ همت) و عدم اعمال افزایش سرمایه ۱۹.۰۶ درصدی اردیبهشت ۱۴۰۵ ، ارزندگی آن را کمتر نشان می‌دادند. بررسی‌های تیر ۱۴۰۵ نشان می‌دهد که نسبت P/E ttm نماد به ۷.۴۹ واحد تعدیل شده که بالاتر از میانگین گروه (۶.۰۴ واحد) است ؛ این موضوع بازتاب‌دهنده خوش‌بینی و پیش‌خور شدن انتظارات مثبت بازار از حاشیه سود ناشی از پروژه‌های طرح کیفی‌سازی (مانند پروژه RHU) است.
فرمول محاسباتی این نسبت کلیدی در تیر ۱۴۰۵ به شرح زیر است:

P/E = \frac{11,190}{1,494} \approx 7.49
سرمایه‌گذاران باید توجه داشته باشند که سودآوری واقعی شرکت در بلندمدت منوط به تداوم سیاست‌های حمایتی دولت در اصلاح فرمول قیمت‌گذاری خوراک و سرعت بخشیدن به بهره‌برداری از پروژه‌های ارتقای کیفیت خواهد بود.